27 Ιουν 2011

Η Πρότασή Μας προς την Ευρώπη: Εκδώστε EuroCDS!

Πολλά έχουν γραφτεί, πολλά έχουν ειπωθεί όλο αυτό το διάστημα για "μεσσίες", "μαγικές λύσεις", και "συνταγές" για το γνωστό πια "ελληνικό ζήτημα". Πιθανόν ό,τι θα μπορούσε να έχει διατυπωθεί ήδη διατυπώθηκε. Στην παρούσα φάση και μετά από την εξακολουθούμενη αδυναμία της Ελλάδας (κράτους και τραπεζών μην το ξεχνάμε) να δανείζεται χρήμα από την ελεύθερη αγορά, όπως περιγράφαμε και στο προηγούμενο άρθρο μας, φαίνεται ότι υπάρχει σε εξέλιξη μια διαδικασία εθελοντικής αναδιάρθρωσης του ελληνικού χρέους που διακρατείται από ιδιώτες επενδυτές, υπό τη μορφή μετακύλισης και με την ευρωπαϊκή εποπτεία. Τα περισσότερα αγαπητέ αναγνώστη θα τα έχεις διαβάσει κι αλλού. Εγώ όμως έρχομαι να κάνω δυο πράγματα:




  • Να επισημάνω το "οικονομικό παράδοξο" της όλης διαδικασίας.



  • Να προτείνω μια προσέγγιση για την οποία πιθανόν να μην έχεις ακούσει από αλλού.



Πρώτα λοιπόν, που βρίσκεται το "οικονομικό παράδοξο" στο επιχειρούμενο rollover, δηλαδή στην εθελοντική διακράτηση και μετακύλιση του ελληνικού χρέους και μάλιστα χωρίς αυτό να αποτελέσει πιστωτικό γεγονός, δηλαδή μια μερική αθέτηση της εξυπηρέτησης του ελληνικού χρέους από το ελληνικό κράτος. Ας πάρουμε τα πράγματα από την αρχή λοιπόν.


Η Ευρωπαϊκή ηγεσία θα ήθελε πάρα πολύ να μας πείσει, τόσο τους φορολογούμενους ευρωπαίους πολίτες όσο και τους εμπλεκόμενους με το ζήτημα (τράπεζες, οίκους αξιολόγησης, επενδυτές κλπ) ότι μπορεί να υποστηρίξει αλλά και να εγγυηθεί πολιτικά και οικονομικά μια διαδικασία μέσα από την οποία θα καταστήσει ελκυστική την διακράτηση ελληνικών ομολόγων, με απλά λόγια να μην ζητήσουν οι πιστωτές μας να πληρωθούν τα συνομολογηθέντα με το ελληνικό δημόσιο κατά την αγορά του ομολόγου αλλά εθελοντικά να τα επανεπενδύσουν στην ελληνική οικονομία, επαναγοράζοντας ελληνικό χρέος. Αν πχ. η Χ ευρωπαϊκή ή άλλη τράπεζα έχει αγοράσει ένα ομόλογο που λήγει το 2012 ας πούμε και πρέπει να εισπράξει 1 δις, να μην προβεί στην είσπραξή του αλλά με αυτό το 1 δις να επαναγοράσει "αυτόματα" ελληνικό χρέος, πιθανόν με διαφορετικούς όρους, όπου και πάλι ας πούμε ότι είναι ευνοϊκότεροι για την ίδια την Τράπεζα ή τον πιστωτή ευρύτερα. Αυτή με απλά λόγια είναι η ευρωπαϊκή προσέγγιση για το ελληνικό χρέος. Εδώ η Ευρωπαϊκή ηγεσία αφήνει να εννοηθεί ότι θα υπάρξουν και επιπλέον εγγυήσεις ώστε να καταστεί ακόμη πιο ελκυστική η όλη διαδικασία.


Που είναι το "οικονομικό παράδοξο"; Απλούστατα: Αν τα "νέα" ελληνικά ομόλογα - αυτά δηλαδή που θα αντικαστήσουν τα ωριμάζοντα ώστε να υλοποιηθεί το rollover- είναι τόσο ελκυστικά, επειδή ας πούμε προικοδοτηθούν με "ευρωπαϊκές εγγυήσεις" ή άλλα καλούδια τότε εφόσον λειτουργούμε -υποτίθεται - σε ελεύθερη αγορά, αυτά τα ομόλογα θα πρέπει να γίνουν ανάρπαστα. Οπότε χάνεται αφενός το "εθελοντικό" του πράγματος, δεν υπάρχει λόγος να "παρακαλάμε" εμείς ή οι εταίροι μας τους πιστωτές μας, αλλά και η αξία αυτών των ομολόγων θα καταστεί μεγαλύτερη στην ελεύθερη αγορά από ότι να τα "πουλάμε" εμείς ή μαζί με τους Ευρωπαίους μέσω συμφωνιών με τους πιστωτές μας. Δηλαδή, αν τελικά οι Ευρωπαίοι πρόκειται να εγγυηθούν μέρος του ελληνικού χρέους και δι' αυτών των εγγυήσεων να "πείσουν" τους επενδυτές να διακρατήσουν ελληνικό χρέος τότε ουσιαστικά αναφερόμαστε σε ένα εντελώς νέο οικονομικό προϊόν, όπου εκδότης θα είναι η Ελλάδα και εγγυητής η Ευρώπη. Ένας τύπος ευρω-ομολόγου δηλαδή αλλά από το "παράθυρο" και μέσω αυτού του νέου "εργαλείου" θα επιχειρηθεί η μετακύλιση του ελληνικού χρέους. Και θα μου πεις "και που είναι το κακό; Δανείζεται η Ελλάδα, εγγυώνται οι Ευρωπαίοι και όλα πάνε καλά". Το πρόβλημα φίλτατε είναι ότι το νέο αυτό προϊόν (ελληνικό χρέος με ευρωπαϊκή εγγύηση) θα αξιολογηθεί προφανώς πιο "ψηλά" από ότι το υφιστάμενο ελληνικό χρέος αφού θα έχει υψηλότερη εγγύηση, προφανώς όλοι οι ιδιώτες επενδυτές θα τρέξουν να πουλήσουν ομόλογα του παλιού χρέους για να έχουν ρευστότητα ώστε να αγοράσουν από το "καλό" και έτσι θα οδηγήσεις το ελληνικό χρηματοπιστωτικό και ασφαλιστικό σύστημα ακόμη πιο βαθειά στα τάρταρα. Επίσης, μην ξεχνάς ότι μέρος αυτού του νέου προϊόντος οι πιστωτές δε θα το βάλουν στα "αμπάρια". Θα το τιτλοποιήσουν - δηλαδή θα φτιάξουν κι άλλα πιο σύνθετα προϊόντα μ' αυτό - θα το διαθέσουν ως ενέχυρο για να δανειστούν ρευστότητα και βεβαίως θα μπορούσαν να το πουλήσουν και στη δευτερογενή αγορά. Στο ενδεχόμενο δηλαδή που η Ευρώπη επιλέξει αυτή τη διαδικασία, ουσιαστικά θα έχει εκδώσει ένα ευρω-ομόλογο αναλαμβάνοντας να εγγυηθεί το ελληνικό χρέος. Συνέπειες;




  • Η Ευρώπη - μαζί με το ΔΝΤ - στο "τέλος της μέρας" θα έχει δανείσει στο ελληνικό κράτος 220 δις ευρώ ουσιαστικά εξαγοράζοντας το ισόποσο από το "παλιό χρέος" της Ελλάδας - αυτό το μεγάλο των 340 δις περίπου - το οποίο η χώρα μας είχε αντλήσει από την ελέυθερη αγορά, δηλαδή το ελληνικό χρέος θα έχει μετατραπεί σε διακρατικό, ενώ θα έχει αναλάβει να εγγυηθεί και μέρος του υπόλοιπου, μέσω της διαδικασίας των εγγυήσεων που περιγράψαμε πιο πάνω. Αν αυτή η λύση αποτελεί την "απάντηση" της Ευρώπης στο πρόβλημα χρέους του Νότου και της Ιρλανδίας, τότε πολύ γρήγορα οι αγορές θα τρέξουν να πιέσουν προς αυτήν την κατέυθυνση για το σύνολο του ευρωπαϊκού χρέους, αφού πράγματι θα είναι πολύ ελκυστικό να έχεις στα χέρια σου ομόλογα που ξέρεις ότι θα πληρωθούν με ευρωπαϊκή εγγύηση. Συνεπώς, όλο το ευρωπαϊκό χρέος - που δεν είναι και λίγο 1,5 τρις ευρώ λένε...- θα πιεστεί από τις αγορές ώστε να μετατραπεί σε διακρατικό. Για να μη το ζαλίζουμε, μπορεί η Γερμανία με λίγη βοήθεια από την Ολλανδία και τη Φινλανδία να αγοράσει όλο το ευρωπαϊκό χρέος; Κι αν μπορεί θέλει; Κι αν θέλει, τι θέλουν οι φορολογούμενοι διότι αυτοί θα πληρώσουν τελικά;



  • Η Ελλάδα θα εξαρτάται ουσιαστικά από την Ευρώπη σε ό,τι αφορά τη ρευστότητα και το δανεισμό της. Κάθε αυξομείωση επιτοκίων της ΕΚΤ - διάβαζει Γερμανία - θα επηρεάζει άμεσα το ελληνικό διακρατικό πλέον χρέος και βεβαίως αλλάζουν εντελώς οι όροι διαπραγμάτευσης με οποιονδήποτε και για οτιδήποτε. Οι κίνδυνοι είναι προφανείς.



Από την άλλη και για να κλείσουμε το θέμα "εθελοντικής διακράτησης" ελληνικού χρέους, σε οποιαδήποτε άλλη περίπτωση ή προσέγγιση επιλεγεί πολύ απλά θα κινείται εκτός ελεύθερης αγοράς. Ενέχει δηλαδή τον κίνδυνο να "πιεστούν" δι' αντικινήτρων οι πιστωτές να διακρατήσουν χρέος χαμηλής πιστοληπτικής ικανότητας με ρίσκο ανάληψης επιπλέον απωλειών στο μέλλον από ενδεχόμενες αστοχίες του ελληνικού οικονομικού προγράμματος ή από ευρύτερες αναταράξεις στο παγκόσμιο οικονομικό πεδίο. Πιο απλά, πως να πείσεις κάποιον να κρατήσει μια αξία - ένα ελληνικό ομόλογο δηλαδή - όταν αυτή η αξία απομειώνεται διαρκώς; Ή θα του εγγυηθείς μια ελάχιστη απολαβή - ένα "πάτο" δηλαδή οπότε ουσιαστικά πέφτεις στο "ευρω-ομόλογο" που περιγράψαμε πιο πάνω για να ξέρει κι αυτός τι του γίνεται - ή του επισείεις μεγαλύτερο κίνδυνο πχ. να μην πληρωθεί τελικά, οπότε άμεσα θα εκληφθεί ως πιστωτικό γεγονός αφού το ρίσκο με τον πιο επίσημο τρόπο θα δηλώνεται ως τεράστιο οπότε καλύτερα να πουλήσεις τώρα παρά αργότερα, ή....


Εκδώστε EuroCDS!


Εδώ είμαστε...! Η όποια λύση δωθεί λοιπόν θα πρέπει να ικανοποιεί minimum τους παρακάτω όρους κατά τη δική μας άποψη:




  • Να κινείται στα πλαίσια και τους κανόνες της ελεύθερης αγοράς και προφανώς να δανειστεί χρηματοπιστωτικά εργαλεία από την ελεύθερη αγορά. Σε αυτό το πλαίσιο δεν θα πρέπει να προκαλεί παραμόρφωση ούτε σε αξιολογήσεις ούτε στη δευτερογενή αγορά.



  • Να μπορεί να επαναληφθεί σε άλλες περιπτώσεις χρέους χωρών υπό την έννοια ότι δεν θα πρέπει άμεσα να απαιτεί τεράστια κεφάλαια ή δεν θα πρέπει να "φορτώνει" τους ευρωπαίους φορολογούμενος με νέα βάρη. Δηλαδή δεν έχει νόημα να τροφοδοτήσεις με ρευστότητα το ελληνικό πρόβλημα γιατί πολύ απλά δεν έχεις ως Ευρώπη την αναγκαία ρευστότητα ώστε να τροφοδοτήσεις αργότερα το πρόβλημα της...(βάλε όποια χώρα του Νότου ή της Ευρώπης θέλεις!)



  • Να μην εμπλέκει άμεσα την ΕΚΤ ώστε να εξαναγκαστεί στο μέλλον να "τυπώσει" γιατί τότε φαντάσου που θα πάνε τα επιτόκια, η ύφεση και άρα η ανεργία.



  • Να μην ωθεί - βεβαίως - τις χώρες με πρόβλημα χρέους να εξετάζουν λύσεις τύπου "εξόδου από το ευρώ" κάνοντας ολοένα και πιο δύσκολη την παραμονή τους στο κοινό νόμισμα.



Μα υπάρχει τέτοια λύση; Νομίζω πως ναι αλλά θα χρειαστώ και τη δική σου γνώμη.


Η έκδοση όχι ευρω-ομολόγου, για τους λόγους που πολλές φορές έχουμε περιγράψει και από αυτό το ιστολόγιο, αλλά ενός Ευρω-CDS, ενός προϊόντος ανταλλαγής πιστοληπτικού κινδύνου (ένα Credit Default Swap) εκδοθέντος όμως από έναν ευρωπαϊκό θεσμό (ΕΚΤ, EFSF ή άλλο). Γιατί; Ας το δούμε βαθύτερα.


Στην απλή του μορφή ένα Credit Default Swap δεν είναι παρά ένα ασφάλιστρο πιστοληπτικού κινδύνου. Είσαι η Χ Τράπεζα, αγοράζεις ένα ομόλογο ας πούμε 5ετές από την Υ χώρα, δηλαδή τη δανείζεις. Παράλληλα - ΑΝ θέλεις! - μπορείς να "αγοράσεις" ασφάλεια έναντι του κινδύνου να πτωχεύσει η Υ χώρα και να μην πίσω πάρεις τα λεφτά σου, αγοράζοντας ένα CDS: δηλαδή κάθε τόσο πληρώνεις ένα ποσό σε κάποιον "ασφαλιστή κρατικών χρεών". Όσο η χώρα ΔΕΝ πτωχεύει κι εσύ πληρώνεσαι κανονικά το ομόλογο (τόκους κλπ) τότε απλά χάνεις το ποσό των ασφαλίστρων. ΑΝ η χώρα όμως πτωχεύσει τότε ο "ασφαλιστής κρατικών χρεών" θα σου πληρώσει την αξία του ομολόγου σου. Κάτι ανάλογο - κι έχει ξαναγραφτεί πολλάκις - με το ασφάλιστρο ενός αυτοκινήτου. Όσο πληρώνεις έχεις ασφάλεια αλλά χάνεις τα ασφάλιστρα. Μόλις συμβεί το ατύχημα η ασφλαιστική σε καλύπτει. Γιατί λέγεται "ανταλλαγή"; Ο αγοραστής του CDS ουσιαστικά ανταλλάσει με τον πωλητή το ρίσκο πτώχευσης του εκδότη του ομολόγου. Το ρίσκο αυτό το αναλαμβάνει ο "πωλητής" του CDS έναντι αμοιβής η οποία καταβάλλεται ανά διαστήματα. Βεβαίως δεν επιλέγουν όλοι οι πιστωτές αυτή την οδό γιατί το κόστος του δανεισμού θα ήταν πολύ μεγάλο, αφού θα έπρεπε να συνυπολογιστούν και τα ασφάλιστρα στην τιμή, ενώ αντίστοιχα μια τέτοια διαδικασία δε θα είχε και νόημα γιατί ποιος ή ποιοί ιδιώτες θα μπορούσαν αξιόπιστα να ασφαλίσουν τόσο μεγάλα χρέη. Δεν θα επεκταθώ παραπέρα στη φιλολογία περί CDS γιατί δεν είναι αυτός ο σκοπός του άρθρου αυτού.


Αν λοιπόν κάποιος ευρωπαϊκός θεσμός -όχι ιδιωτικός φυσικά - εκδώσει ένα Ευρω-CDS ασφαλίζοντας το ελληνικό χρέος - στο σύνολο ή μέρος αυτού - τότε:




  • ΔΕΝ χρειάζεται να αντληθούν επιπλέον κεφάλαια ώστε να διοχετευθούν στην Ελλάδα ή σε άλλη χώρα. Απλώς εκδίδεται ένας "ασφαλιστήριος τίτλος" τον οποίο θα προμηθευτεί πραγματικά εθελοντικά όποιος πιστωτής επιθυμεί. Αντί να παρέμβει δηλαδή η Ευρώπη στην αγορά ομολόγων - η οποία απαιτεί τεράστια κεφάλαια- παρεμβαίνει στην "ασύντακτη" εν πολλοίς αγορά των ασφαλίστρων κινδύνου. Αντίθετα, ο εκδότης - το όποιο ευρωπαϊκό ίδρυμα επιλεγεί τελικά - θα αποκομίσει και ένα οικονομικό όφελος από την πώληση τέτοιων προϊόντων. Βεβαίως δεν γίνεται - με αυτή τη μέθοδο - ούτε παρέμβαση "στα του οίκου" των Οίκων(!) Αξιολόγισης, αφού δεν προκαλείται πιστωτικό γεγονός ούτε "εκβιάζεται" η ματαίωσή του. Πολύ απλά, τα ελληνικά ομόλογα θα έχουν όποια πιστοληπτική ικανότητα τους αποδίδει η αγορά, όμως θα καλύπτονται - για όποιον επιθυμεί να αγοράσει - από μια θεσμική ευρωπαϊκή ασφάλιση, όχι θεωρητική, ασαφή και μη μετρήσιμη αλλά με όρους αγοράς. Με ασφάλιστρο κινδύνου! Πληρωμένο και εξασφαλισμένο!



  • ΔΕΝ παρεμβαίνει στη λειτουργία της ελεύθερης αγοράς. Απλώς λειτουργεί ως "ασφαλιστής χρέους". Τα ομόλογα θα συνεχίσουν να πωλούνται και να αγοράζονται καθώς και να τιτλοποιούνται. Όποιος όμως πιστωτής ελληνικού χρέους επιθυμεί θα μπορεί να συνάπτει συμφωνία ασφάλισης αγοράζοντας Ευρω-CDS από ένα θεσμικό ευρωπαϊκό όργανο, το οποίο όμως θα πωλεί αυτά τα συμβόλαια σε σταθερά χαμηλή τιμή σε σχέση με την αγορά. Η τιμή μπορεί να ρυθμιστεί έτσι ώστε να "προκαλεί" τον πιστωτή να αγοράζει συγκεκριμένο ποσό για το χρεός που διακρατά. Βεβαίως είναι υποχρεωτικό εφόσον η αγορά θα γίνεται διαφανώς σε θεσμικό επίπεδο, το ασφαλιστήριο να συνοδεύει υποκείμενο τίτλο και να εκδίδεται για συγκεκριμένο ομόλογο, εφόσον σκοπός δεν είναι η δημιουργία ενός άλλου χρηματοπιστωτικού προϊόντος αλλά ασφάλισης - με την παραδοσιακή έννοια της ασφάλισης - του ελληνικού χρέους.



  • Η Ευρώπη αποκτά κι αυτή "κίνητρο" ώστε να εφαρμόζει πολιτικές που οδηγούν σε ανάπτυξη - ως σύνολο - διότι ΑΝ το "στοίχημα" χαθεί και συμβεί πιστωτικό γεγονός για το ασφαλισθέν χρέος τότε η Ευρώπη θα "πληρώσει" τα Ευρω-CDS. Από την άλλη ΔΕΝ υπάρχει ο λεγόμενος "ηθικός κίνδυνος" για την Ελλάδα ή για όποια άλλη χώρα "τεμπελιάζει" δαπανώντας τα ευρωπαϊκά δάνεια γιατί πολύ απλά η έκδοση των Ευρω -CDS δεν έχει καμία σχέση με το άν η Ελλάδα πάει καλά ή όχι. Δεν κατευθύνονται επιπλέον κεφάλαια προς την Ελλάδα μέσω αυτής της διαδικασίας ώστε να ενισχυθεί το επιχείρημα "όχι άλλα χρήματα στην Ελλάδα μέχρι να πάρει νέα πιο σκληρά μέτρα".



  • Πως οφελείται το ελληνικό ζήτημα από την έκδοση Ευρω-CDS; Οι πιστωτές έχουν τη δυνατότητα να διακρατήσουν μέρος του ελληνικού χρέους με μεγαλύτερη ασφάλεια - αφού θα το εγγυάται το Ευρω-CDS - όχι όμως το σύνολο του χρέους, εφόσον η ασφάλιση του συνόλου θα ήταν ασύμφορη. Μην ξεχνάτε ότι στη δική μας πρόταση οι πιστωτές θα πληρώσουν για να πάρουν το Ευρω-CDS. Οπότε αυθόρμητα θα πουλούσαν πολύ φθηνά μέρος του χρέους που θα είχαν στα χέρια τους και με την προκύπτουσα ρευστότητα θα αγόραζαν ευρωπαϊκό ασφάλιστρο ώστε να ασφαλίσουν το υπόλοιπο. Και γιατί λέμε αυθόρμητα; Μα διότι αν δεν έμπαιναν σε αυτή τη διαδικασία ή θα διακρατούσαν το σύνολο με το ρίσκο πτώχευσης χώρας, ή δεν θα διακρατούσαν καθόλου οπότε θα έχαναν άμεσα μεγάλο μέρος της επένδυσης ή θα πωλούσαν μέρος με τη διαδικασία που προτείνουμε. Δεν υπάρχει άλλη δυνατότητα! Άρα θα μπορούσε να αγοραστεί πολύ φθηνά ένα μέρος του ελληνικού χρέους, να ασφαλιστεί το εναπομένον άλλο μέρος στα χέρια των πιστωτών και το εκδιδόμενο στο μέλλον να υπόκειται - ανάλογα με την επιθυμία του πιστωτή - σε ασφάλιση εφόσον ο πιστωτής διαθέτει κεφάλαια για αγορά τέτοιας ασφάλισης. Αποτέλεσμα; Rollover!



Πρόκειται για μια πρόταση - την οποία διατυπώνουμε όχι για να υιοθετηθεί δεν έχουμε αυτή τη φιλοδοξία! - αλλά:



  • Για να ανοίξουμε ένα γόνιμο διάλογο με τους αναγνώστες μας

  • Να τη συγκρίνουμε με την τελική λύση που θα δώσει η Ευρώπη

  • Για λόγους δικής μας ακαδημαϊκής διερεύνησης.


Οπότε η δική σου άποψη θα ήταν πάρα πολύ χρήσιμη!


Δημοσίευση σχολίου