Χαρακτηριστικό των αγορών και ιδιαιτέρως των μεγάλων αγορών είναι η καταναμεμημένη γνώση που διαθέτουν. Δεν προβλέπουν το μέλλον. Επεξεργάζονται το παρελθόν, σαν ένα τεράστιο πανίσχυρο και κατανεμημένο υπολογιστικό σύστημα και προεξοφλούν το μέλλον παράγοντας την καλύτερη δυνατή πρόβλεψη κάθε στιγμή. Κι αν κάποιες φορές οι κινήσεις τους μας φαίνονται παράλογες, απλώς εμείς δεν έχουμε την ικανότητα να αναμετρηθούμε με τι δική τους γνώση.
Όταν πέρσι οι αγορές αποφάσισαν να στερήσουν την Ελλάδα από τη δυνατότητα δανεισμού και να την σπρώξουν σε μηχανισμούς στήριξης και μνημόνια, γνώριζαν. Όχι με την έννοια ότι εκτελούσαν κάποιου είδους σχέδιο ή συνωμοτούσαν εναντίον της χώρας μας, της Ευρώπης ή όποιου άλλου ή ότι κάποιοι συγκεκριμένοι αόρατοι κερδοσκόποι χειραγωγούσαν το σύστημα. Απλώς γνώριζαν αλλά τι ήταν αυτό που γνώριζαν;
Αυτό που γνώριζαν οι αγορές είναι πλέον ορατό σήμερα. Η Ελλάδα ήταν ο μοναδικός κρίκος της αλυσίδας των Ευρωπαϊκών κρατών που μπορούσε να λειτουργήσει ως μηχανισμός μετάδοσης της κρίσης. Αυτό είχαν προεξοφλήσει οι αγορές επεδράμοντας εναντίον του ελληνικού χρέους. Βεβαίως, κάθε χώρα θα μπορούσε να λειτουργήσει υπό τις κατάλληλες συνθήκες με ανάλογο τρόπο. Όμως το κόστος που θα χρειαστεί να καταβληθεί ώστε να λειτουργήσει ως μηχανισμός μετάδοσης κάποια άλλη χώρα είναι σαφώς πολλαπλάσιο. Με την Ελλάδα οι αγορές είχαν στη διάθεσή τους ένα φτηνό και αποτελεσματικό μηχανισμό ώστε να μεταδωθεί με βεβαιότητα η κρίση χρέους σε ολόκληρη την Ευρωζώνη με τις γνωστές πλέον συνέπειες.
Η Ελλάδα παρείχε τη βεβαιότητα της αποτυχίας ανεξάρτητα της αντίδρασης της Ευρωζώνης, των διεθνών θεσμικών οργάνων (ΔΝΤ κλπ) ή της ίδιας της χώρας. Οπότε ήταν λογική η αντίδραση των αγορών να επιλέξουν την Ελλάδα ως τη χώρα-φορέα διάδοσης μιας συστημικής και συνολικής κρίσης χρέους με τις συνέπειές της, στο σύνολο των χωρών ή των αγορών με τις οποίες η χώρα μας διασυνδέεται. Σε κάθε άλλη επιλογή υπήρχε το ρίσκο η χώρα-στόχος να "πετύχει", να στεγανοποιηθεί και κατά συνέπεια η διάδοση της κρίσης να εξασθενήσει Ας εξετάσουμε όμως το θέμα με μεγαλύτερη προσοχή.
Κατ' αρχάς, η διάδοση της κρίσης φαίνεται να υλοποιείται μέσω της εγκατάστασης ενός φαύλου κύκλου: Αρχικά αυξάνεται το επιτόκιο δανεισμού κάποιας χώρας-στόχου ( η πρώτη "επίθεση" των αγορών) με συνέπεια την αύξηση του κόστους εξυπηρέτησης του χρέους, διόγκωση των ελλειμάτων λόγω ανάγκης για μεγαλύτερο δανεισμό και υποβάθμιση της πιστοληπτικής ικανότητας αφού αμφισβητείται η ικανότητα της χώρας-στόχου να εξυπηρετήσει το χρέος που μεγεθύνεται, οπότε καταλήγουμε στην αρχή του κύκλου με νέα αύξηση επιτοκίων και πάλι από την αρχή. Αφού ο κύκλος αυτός 'τρέξει" για κάποιο χρονικό διάστημα η χώρα-στόχος τίθεται εκτός αγορών λόγω απαγορευτικών επιτοκίων δανεισμού και ακολουθούν οι μηχανισμοί στήριξης και οι γνωστές διαδικασίες. Ο κύκλος αυτός σε κάθε του φάση διευρύνεται, αφού μετά την είσοδο της χώρας-στόχου σε μηχανισμό στήριξης, καλούνται πλέον άλλες χώρες της Ευρωζώνης να καταβάλλουν τα σχετικά ποσά ώστε να στηριχθεί η χώρα και εν τέλει να καταλήγουμε σε έναν φαύλο υπερ-κύκλο που "καταπίνει" όλο και περισσότερες χώρες αφού μεγαλύτερα ποσά για τη στήριξη μεγαλύτερων ή περισσότερων χωρών που εντάσσονται στο μηχανισμό θα αντληθούν με ολοένα και μεγαλύτερο επιτόκιο. Πάλι στην αρχή. Μια ατέλειωτη δίνη που δε φαίνεται να έχει σταματημό.
Υπάρχουν και ενδιάμεσοι ενισχυτικοί κύκλοι, αφού οι χώρες προκειμένου να μειώσουν τα ελλείμματα και να επιτύχουν μικρότερο επιτόκιο - στην προσπάθειά τους να καταδείξουν ως βιώσιμο/εξυπηρετήσιμο το χρέος τους - ακολουθούν υφεσιακές πολιτικές περικοπών, με αποτέλεσμα ανεργία, περιορισμό της κατανάλωσης και της πιστωτικής επέκτασης, λιγότερα έσοδα, αύξηση της φορολογίας που τελικά καταλήγουν σε βαθιά ύφεση και στην έναρξη ενός νέου κύκλου, αφού η ύφεση μειώνει το ΑΕΠ και αυξάνει το έλλειμα ως ποσοστό. Πάλι από την αρχή!
Πως όμως έγινε η αρχή του κύκλου; Δεν ήταν γνωστά όλα αυτά από παλιά; Γιατί τώρα;
Το νέο συστατικό στοιχείο, το νέο εργαλείο στον κόσμο των αγορών λέγεται ασφάλιση χρέους ή ασφάλιση ομολόγων ή ασφάλεια έναντι πτώχευσης χώρας.
Προσοχή εδώ: Δεν θα επαναλάβω το μύθο περί των "κακών" CDS και όλη την παραφιλολογία που έχει αναπτυχθεί γύρω από το θέμα.
Θα επιχειρήσω να αναφερθώ στην επίδραση της έννοιας της ασφάλισης έναντι κινδύνου πτώχευσης χώρας στην τρέχουσα κρίση και στο μηχανισμό μετάδοσής της όπως κι αν τεχνικά ονομάζεται ή υλοποιείται το αντίστοιχο εργαλείο, είτε με τη μορφή CDS, είτε με τη μορφή Total Return Swaps είτε με όποια άλλη. Στο παρόν άρθρο θα επικεντρωθούμε στην έννοια της ασφάλισης χρέους και όχι στην τεχνική της πλευρά. Το ονομάζω νέο εργαλείο γιατί από το 1970 περίπου έχει αρχίσει να εμφανίζεται στην αγορά.
Η ασφάλιση λοιπόν του χρέους μιας χώρας πρακτικά δεν έχει νόημα. Όχι για τους όποιους ηθικοπλαστικούς λόγους που μπορεί να σκεφτεί κανείς πάνω στη ζέση της κρίσης. Απλούστατα διότι κάθε χώρα που έχει τη δυνατότητα να τυπώνει νόμισμα δεν μπορεί να αθετήσει τις υποχρεώσεις της. Βεβαίως μπορεί κανείς να αναπτύξει μια ολόκληρη επιχειρηματολογία εδώ, σε σχέση με το πληθωριστικό χρήμα και τα σχετικά αλλά δεν υφίσταται κίνδυνος τυπικής αθέτησης υποχρέωσης και άρα ανάγκης ασφάλισης από έναν τελικά ανύπαρκτο κίνδυνο. Τυπώνεις, πληρώνεις και τέλος. Οι λοιπές συνέπειες δεν έξετάζονται εδώ και είναι γνωστές. Πότε όμως αποκτά νόημα η ασφάλιση χρέους;
Σε τρεις περιπτώσεις: Όταν η χώρα ανήκει σε μια νομισματική ένωση και δεν έχει τη δυνατότητα να τυπώσει δικό της νόμισμα ή όταν η χώρα έχει συνδέσει την ισοτιμία του νομίσματός της με κάποιο άλλο νόμισμα οπότε και πάλι δεν μπορεί να εκτυπώσει χρήμα ανεξέλεγκτα ή όταν η χώρα δανείζεται σε διαφορετικό νόμισμα από το δικό της. Η πρώτη περίπτωση είναι προφανώς η δική μας. Η δεύτερη αφορά σε άλλες χώρες που κατά καιρούς συνέδεσαν την νομισματική τους ισοτιμία με κάποιο άλλο ισχυρό νόμισμα όπως είχε κάνει η Αργεντινή με το δολάριο. Η τρίτη πρακτικά δεν ενδιαφέρει εφόσον ελάχιστες χώρες επιλέγουν να δανείζονται μεγάλα ποσά σε ξένο νόμισμα.
Από ποιο κίνδυνο λοιπόν ασφαλίζονται όσοι πιστωτές επιλέγουν να το κάνουν; Βασικά από δύο κινδύνους: Την αθέτηση υποχρέωσης εξαιτίας αδυναμίας εξεύρευσης ρευστού εφόσον δεν υφίσταται δυνατότητα εκτύπωσης χρήματος - περίπτωση Ελλάδας και Ευρωζώνης - και την αποζημείωσή τους από ενδεχόμενη εκτύπωση νέου χρήματος στην περίπτωση που η χώρα αποφασίσει με όποια μεθοδολογία τελικά να οδηγηθεί στην εκτύπωση νέου νομίσματος (αποσύνδεση της ισοτιμίας της, αποχώρηση από νομισματική ένωση κλπ). Και πως ασφαλίζονται; Ανταλάσσοντας κινδύνους με κάποιον άλλον επενδυτή: Δανείζεις κάποια χώρα και θέλοντας να ασφαλιστείς βρίσκεις κάποιον άλλον επενδυτή που θα αναλάβει αυτόν τον κίνδυνο για σένα και για όσο χρόνο επιθυμείς, έναντι αμοιβής. Όσο μεγαλύτερος ο κίνδυνος και όσο μεγαλύτερο το ποσό που θες να ασφαλίσεις τόσο αυξάνονται τα ασφάλιστρα.
Πρώτο συμπέρασμα: η ασφάλιση έναντι πτώχευσης χώρας ή ασφάλιση χρέους είναι μια αγορά που αφορά και προσελκύει επενδυτές που δανείζουν χώρες με αδυναμία ανεξέλεγκτης εκτύπωσης νομίσματος. Συγκεντρώνονται γύρω από νομισματικές ενώσεις, συνδεδεμένες ισοτιμίες και παρόμοιες καταστάσεις. Όταν λοιπόν δημιουργήθηκε το ευρώ - για να έρθουμε στα δικά μας - αναγκαστικά προσέλκυσε και διαμόρφωσε μια αγορά ασφαλίστρων χρεών για τις χώρες της Ευρωζώνης. Το αντίτιμο στο δανεισμό με τα χαμηλά ευρω-επιτόκια ήταν η ακούσια "είσοδος" στην αγορά ασφαλίστρων χρέους αφού οι χώρες-μέλη απώλεσαν οικοιοθελώς την δυνατότητα εκτύπωσης χρήματος.
Εν ολίγοις, τι κρυβόταν πίσω από το ευρώ; Η ανάληψη του κινδύνου αθέτησης υποχρέωσης έναντι χρέους. Κάτι θα πάρεις, κάτι πρέπει να δώσεις.
Πως λοιπόν αυτή η έννοια συνέβαλλε στη μετάδοση της κρίσης;
Και πάλι θέλω να σημειώσω ότι δε θα επαναλάβω τα γνωστά και εν πολλοίς ανεδαφικά επιχειρήματα περί "αγοράς ασφάλισης για πυρκαγιά στο σπίτι του διπλανού" και άλλα απλοϊκά, λανθασμένα ή εκτός οικονομικής πραγματικότητας. Υπάρχει ένας βαθύτερος λόγος που η ασφάλιση χρεών λειτουργεί ως μηχανισμός μετάδοσης κρίσεων χρέους.
Ας δούμε λοιπόν την Ευρωζώνη. Μέχρι το 2009, κάθε χώρα είχε τα δικά της καλά ή κακά χαρακτηριστικά, το δικό της χρέος, έλλειμμα κλπ αλλά περίπου κοινά και χαμηλά επιτόκια του ευρώ με τα οποία δανειζόταν από τις αγορές. Είπαμε όμως ότι από τη στιγμή της δημιουργίας του ευρώ, το χρέος κάθε χώρας "αυτόματα" ασφαλίστηκε έναντι κινδύνου αθέτησης. Έτσι, κάθε χώρα κουβαλούσε δύο στοιχεία: περίπου κοινά και χαμηλά επιτόκια δανεισμού και ασφάλιστρο κινδύνου του χρέους της.
Τι θα γινόταν όμως αν υπό αυτές τις συνθήκες μία - ναι μόνο μία - χώρα τελούσε σε καθεστώς πίεσης επιτοκίων δανεισμού, αύξησης των ασφαλίστρων κινδύνου και εν τέλει βρισκόταν εκτός αγορών; Και επίσης τι θα γινόταν αν οι αγορές είχαν προεξωφλήσει την αθέτηση υποχρεώσεων έναντι χρέους αυτής της χώρας ανεξάρτητα των μέτρων που η ίδια ή η Ευρωζώνη ή ακόμη και το ΔΝΤ θα ελάμβαναν, λόγω εγγενών αδυναμιών αυτής της χώρας; Άρα στα δύο πιο πάνω δεδομένα προστίθενται άλλα δύο: ξαφνικά μια χώρα της Ευρωζώνης βρίσκεται εκτός αγορών, η αποτυχία της είναι (υπόθεση εργασίας έτσι;) προδιαγεγραμμένη, δηλαδή δεν θα ξαναβρεθεί στις αγορές στον ορατό χρονικό ορίζοντα και τελικά θα αθετήσει τις υποχρεώσεις της. Τι θα συνέβαινε στις άλλες χώρες του κοινού νομίσματος;
Ας τα συνθέσουμε λοιπόν τα δεδομένα κι ας δούμε τι θα παραχθεί: τα χαμηλά επιτόκια της Ευρωζώνης, προφανώς τροφοδότησαν τα χρέη τα οποία με τη σειρά τους τροφοδότησαν τον κίνδυνο. Μεγαλύτερο χρέος, μεγαλύτερος κίνδυνος άρα η αύξηση των ασφαλίστρων για όλους ήταν επικείμενη. Για όλες τις χώρες.
Στο πρώτο "ατύχημα", η αύξηση των επιτοκίων σε μία χώρα - ναι, μόνο σε μία - που θα είχε ως συνέπεια την έξοδό της από τις αγορές θα συνέτεινε και στην επιταχυνόμενη αύξηση των ασφαλίστρων έναντι αθέτησης πληρωμών. Σε αυτή τη φάση, οι αγορές πέρασαν τη λεπτή γραμμή πριν από την οποία το κέρδος που προσδοκούσαν θα προέρχετο από τη φυσιολογική εξυπηρέτηση του χρέους και βρέθηκαν στην περιοχή όπου το κέρδος θα προερχόταν από την εκπλήρωση του ασφαλιστηρίου. Τα λεφτά τους δηλαδή θα τα πάρουν πίσω αλλά από άλλη πηγή. Όχι από εκείνον που χρωστά (Ελλάδα) αλλά από τον "ασφαλιστή". Πιο απλά, οδηγώντας μια χώρα εκτός αγορών, η εξυπηρέτηση του χρέους δεν θα απέφερε πλέον τα αναμενόμενα κέρδη (αφού η χώρα δεν θα μπορούσε να δανειστεί για να εξυπηρετήσει το χρέος της) ενώ αντίθετα τα κέρδη θα τα προσκόμιζε η αθέτηση πληρωμών, οδηγώντας όμως την αξία του ασφαλιστηρίου σε τιμή τέτοια που να ισοσταθμίζει τις απώλειες από την αδυναμία εξυπηρέτησης του χρέους. Θυμίζω πάντοτε υπό τα δεδομένα που έχουμε επισημάνει.
Πως εμπλέκονται τώρα οι άλλες χώρες; Θα ανέμενε κανείς αυτές να συνεχίσουν όπως πριν, εφόσον για τις ίδιες δεν μεταβλήθηκαν άλλες οικονομικές συνθήκες. Προσοχή όμως: το όπως πριν σημαίνει ότι θα συνέχιζαν με χαμηλά επιτόκια, τροφοδοτώντας το δικό τους χρέος ( επαναλαμβάνω ενισχύοντας τον κίνδυνο αφού διογκώνεται το χρέος). Όμως - κι εδώ είναι το κλειδί - από κάποιο σημείο και μετά η τιμή του ασφαλιστηρίου χρέους των "υγιών" χωρών πρέπει να ανέλθει τόσο ώστε να αντισταθμίζει απώλειες από αθέτηση πληρωμών της αρχικής χώρας που "απέτυχε" στο βαθμό που η "αποτυχούσα" χώρα δεν καλύψει αυτές τις υποχρεώσεις της. Με λίγα λόγια, αν κάποιος προσδοκά βάσιμα να πληρωθεί το δάνειο που έχει διαθέσει μέσω αγοράς ομολόγων στην Ελλάδα όχι μέσω της φυσιολογικής διαδικασίας εξυπηρέτησης του χρέους αλλά μέσω του ασφαλιστηρίου του ελληνικού χρέους, τότε δύο πράγματα συμβαίνουν: αφενός αύξηση της τιμής του ασφαλίστρου του Ελληνικού χρέους (ώστε να φτάσει σε τέτοια τιμή που θα αποφέρει το ποσό που επενδύθηκε ως δάνειο) και αφετέρου αύξηση της τιμής ασφαλίστρου των "υγιών" μελών της Ευρωζώνης αφού έτσι οι υπόλοιπες χώρες "αναλαμβάνουν" την ασφάλιση του ποσοστού εκείνου που δεν μπορεί να καλυφθεί από την ασφάλιση του χρέους της αποτυχούσας χώρας.
Περίπλοκο; Ας δούμε ένα παράδειγμα: Απλοποιημένα και για να μη λέμε ονόματα ας πάρουμε τη χώρα Α μια μικρή κι αδύναμη οικονομία με χρέος 100δις και τη χώρα Β με χρέος 300 δις αλλά οικονομία ισχυρή και υγιή. Αμφότερες ανήκουν στην Ευρωζώνη. Το 2009 λοιπόν το ασφάλιστρο κινδύνου χώρας της Α κόστιζε ας πούμε 100 ευρώ και απέφερε στην περίπτωση αθέτησης στον ασφαλιζόμενο τα 30 δις. Χασούρα θεωρητική 70 δις. Της Β χώρας το ασφάλιστρο κόστιζε 90 ευρώ και απέφερε στον ασφαλιζομένο αν η Β αθετούσε πληρωμή 180 δις. Οι αριθμοί όλως τυχαίοι και συμβολικοί. Και οι δύο χώρες λοιπόν δανείζονταν με ένα επιτόκιο κοντά στο 2,5% κι όλα πήγαιναν καλά.
Το 2010 η χώρα Α βρέθηκε εκτός αγορών. Αυτόματα οι πιστωτές της αναζήτησαν ασφάλεια για όσο γίνεται μεγαλύτερο ποσό χρέους, γιατί πλέον το θέμα δεν ήταν θεωρητικό αλλά εμφανίσθηκε ορατός κίνδυνος για καταγραφή ζημιών. Για να ασφαλίσει κανείς όμως 100δις - το σύνολο του χρέους - πρέπει να πληρώσει...99δις(τυχαίο ποσό φυσικά!), στην περίπτωση που η αποτυχία της Α θεωρείται δεδομένη και σίγουρη! Κανείς δεν ασφαλίζει για τρακάρισμα ένα ήδη τρακαρισμένο αμάξι, εκτός κι αν κάποιος πληρώσει την αξία του αμαξιού, ανόητο ως ασύμφορο! Τι κάνει ο επενδυτής; Ασφαλίζει 60δις χρέους της Α με ποσό ας πούμε 1000 ευρώ (αξία ασφαλίστρου) κι επειδή η αποτυχία της Α είναι σίγουρη, δηλαδή θα χάσει οπωσδήποτε τα άλλα 40δις, πρέπει να αναζητήσει ασφάλεια για αυτά τα 40 δις (να ασφαλιστεί δηλαδή για 40 δις) αναζητώντας ασφάλιστρο σε χώρα -εδώ πρόσεχε- με ίδια περίπου χαρακτηριστικά (νόμισμα, επιτόκια κλπ) που είχε η Α ΠΡΙΝ την "πατήσει". Που βρίσκεται αυτή η χώρα; Μα...είναι η Β χώρα της Ευρωζώνης! Η Β λοιπόν χώρα θα "δεχτεί" αύξηση των ασφαλίστρων χρέους της σε τόσο ποσό όσο να αντισταθμίσει ο επενδυτής τις απώλειες που δεν μπορούν να ασφαλιστούν λόγω υπερβολικού κόστους στο χρέος της Α χώρας. Το ασφάλιστρο λοιπόν της Β χώρας χωρίς αυτή η κακομοίρα να κάνει τίποτα, θα αυξηθεί μόνο και μόνο επειδή ανήκει σε κοινή νομισματική ένωση με την Α!
Ας έρθουμε στην πραγματικότητα: η Ελλάδα μετά την πρόσφατη συμφωνία των Βρυξελλών αναδιατάσσει το χρέος της με συμμετοχή - εθελοντική πάντα! - ιδιωτών επενδυτών. Ένα ποσοστό λοιπόν του χρέους δεν θα μπορεί να ασφαλιστεί καθόσον θα το επωμιστούν οι ιδιώτες ως ζημία. Επειδή όμως κανείς δε μετέχει οικοιοθελώς σε ζημίες, αυτό που κάνουν οι ιδιώτες - και βλέπουμε σε εξέλιξη - είναι να "φορτώνουν" τα ασφάλιστρα κινδύνου χρέους των υγιών χωρών (Ιταλίας, Ισπανίας κλπ) ώστε να ασφαλιστούν με λογικό κόστος για το ποσό που δεν μπορούν να ασφαλίσουν επί του ελληνικού χρέους. Στο βαθμό λοιπόν που το ελληνικό χρέος δεν εξυπηρετείται, τα ασφάλιστρα των υπολοίπων χωρών με παρόμοια "χαρακτηριστικά" με την Ελλάδα (χώρες της Ευρωζώνης δηλαδή) θα ανεβαίνουν ώστε να υποκαθιστούν την ασφάλεια που δεν μπορεί πλέον να "πάρει" το αναδιατεταγμένο ελληνικό χρέος.
Εν κατακλείδι, ο μηχανισμός ασφάλισης χρέους που παρακολουθείο αναπόσπαστα χώρες που ανήκουν σε νομισματικές ενώσεις, ή γενικότερα χώρες που δεν μπορούν να τυπώσουν χρήμα, σε περιόδους κρίσης λειτουργεί ως μηχανισμός μετάδοσης της κρίσης από τις "ασθενείς" στις "υγιείς" χώρες αφού πιέζει τους επενδυτές να αναζητούν ασφάλεια για τα ποσοστά των απωλειών που δεν μπορούν να ασφαλίσουν επί των "ασθενών". Δυστυχώς, ο μηχανισμός αυτός είναι εγγενής και αδυσώπητος και το παράδοξο είναι πως όπως και να "παίξεις το παιχνίδι", οι επενδυτές θα αναζητούν όλο και συμφερότερες τιμές ασφαλίστρων, επιβαρύνοντας ολοένα και περισσότερο τις πλέον υγιείς χώρες της Ευρωζώνης. Είπαμε, το πάρτυ μόλις άρχισε!
